疫情反复，“工人”待在家里，小家电赛车跑道着火。

小米的“代工厂”德尔玛在8月12日第三次提交了招股书。

德尔玛的上市之路并不那么顺利。此前，2021年6月首次提交表格后，至今已经历三轮问询，招股书更新两次。

广东德尔玛科技有限公司(以下简称“德尔玛”)是一家集自主研发、原创设计、自产自销为一体的创新型家电品牌企业。德尔玛的品牌有德尔玛、飞利浦、威信等。，其主要产品类型包括家居环境、水健康、个人护理和卫生洁具。

德尔玛公告募集资金14.64亿元，其中12.38亿元用于智能家电制造基地项目，1.27亿元用于RD品控中心建设项目，9965.4万元用于信息化建设。

根据新招股书，德尔玛披露了2021年全年和2022年上半年的业绩数据。2022年上半年，其营收为15.17亿元，同比增长21.60%；同期净利润为0.56亿元，同比增长18.17%。

虽然德尔玛这几年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不错的营收增长。以2021年为例，德尔玛前五大客户的销售金额占营收的47.23%，其中米家的ODM业务营收占比接近50%，但却是以牺牲自身盈利能力为代价的。

在今年4月的一篇老文章中，我们重点关注了德尔玛上面的“小米代工厂”，盈利问题仍待解决。在上市考试在即的今天，德尔玛仍然需要回答:代工是软肋还是铠甲？于是，“二号研究”在4月份更新了旧文的一些数据和图表，具体如下:

后疫情时代，小家电爆炸后逐渐退火，但最近疫情又抬头了，家里经济又翻红了，赛道变得更加拥挤。

除了小雄电器、新宝股份等小家电企业，小米、美的、格力等家电龙头也在争相布局。此外，多家企业欲借小家电之风登陆二级市场。

2月18日空燃气炸锅第一股，碧易股份(603215。SH)，成功上市，我家炒菜做法火起来的空燃气炸锅第一股，一上市就收获6连板。

在“二号研究”看来，小家电的电路已经成为一片红海。目前，德尔玛盈利陷入严重困境，代工和品牌授权模式拖累核心竞争力，自主品牌份额越来越低，专利纠纷缠身，自主创新能力存疑。

毛利率逐年下降，净利润增速断崖式下滑

2011年，蔡铁强在佛山顺德创办了小家电自主品牌德尔玛。其主要产品包括环境加湿、真空清洁、家用电器和厨房电器。

经过10年的发展，德尔玛在2021年6月交出了有创业板的表格，开始了IPO之路。

德尔玛招股书显示，2019-2021年和2022年上半年分别实现营收15.17亿、22.28亿、30.38亿和15.17亿；分别增长了56.91%、46.89%、53.27%和21.60%。

从阵营来看，德尔玛的成长性很好，但其归母净利润增速却不那么令人满意。根据其招股书，德尔玛2019-2021年和2022年上半年归属于母公司的净利润分别为1.11亿、1.73亿、1.7亿和0.61亿。

在营收稳定增长的情况下，德尔玛归母净利润增速呈现断崖式下滑。显然，它的盈利能力有问题。德尔玛招股书显示，其2019-2021年和2022年上半年的毛利分别为5.51亿、7.19亿、8.87亿和4.46亿，对应的毛利率分别为36.37%、32.26%、29.21%和29.43%。

德尔玛的毛利率呈明显下降趋势。德尔玛招股书将毛利率下降归因于原材料价格上涨和业务结构变化。

但《帕尔研究》认为，原材料价格上涨并不是德尔玛毛利率下降的主要原因。其招股书显示，2019年至2021年行业可比公司平均毛利率分别为33.17%、34.51%和32.17%，波动不大。如果原材料涨价导致毛利率下降，会影响整个行业，但整个行业的毛利率并没有像德尔玛那样出现明显的下降趋势。

因此，在“二号研究”看来，德尔玛陷入盈利困境的主要原因是其业务结构的变化。ODM和商标授权业务在德尔玛的主营业务中占比越来越大。

自有品牌只有30%，难逃小米代工的标签

德尔玛的业务可以分为三部分:品牌代理、小米代工ODM、自主品牌。

2018年之前，德尔玛的小家电业务没有赚到钱。营收达到6.54亿元时，净利润为-8500万元。但2018年，在中信产业基金的支持下，德尔玛收购了飞利浦的水健康业务，获得了华帝的品牌授权，业绩开始“腾飞”。2019年下半年，德尔玛更进一步，与小米达成战略合作，米家ODM再次助力其营收增长。

但“二号研究”认为，虽然德尔玛通过品牌代理和小米代工ODM，近年来取得了不错的营收增长，但牺牲了自身的盈利能力和未来业绩的确定性。

德尔玛招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“威信”的业绩从2018年的65.38%下降到2021年的38.29%，自有品牌的业绩只有40%；授权品牌飞利浦、华帝的业绩从2018年的15.15%增长到2021年的38.92%；ODM业务也发展迅速，从2018年的12.14%增长到2021年的22.11%。

飞利浦和华帝的商标授权，看似给德尔玛带来了巨大的业绩增长，但背后隐藏的风险也显而易见。德尔玛招股书显示，德尔玛与皇家飞利浦签订的《飞利浦商标许可协议》许可期限为2018年7月1日至2038年6月30日，而与华帝股份签订的商标许可合同为一年，每年必须提交续展申请。

授权背后的商标撤回的潜在风险给德尔玛的前景蒙上了第一层不确定性。

第二层不确定性来自米家ODM。ODM和商标授权一样，给德尔玛带来了业绩的增长，但却是以牺牲盈利为代价的。德尔玛招股书显示，2019 -2021年米家ODM业务的毛利率分别为27.53%、19.18%和12.57%，毛利率水平逐年下降。德尔玛在小米面前的议价能力显然很低，而如果未来要继续与小米合作，毛利率甚至会有进一步下降的风险。

此外，B端米家ODM业务占比的上升，也对德尔玛的现金流和应收账款造成了较大压力。德尔玛招股书显示，截至2022年1-6月经营活动产生的现金流量净额为1.43亿元，德尔玛解释为报告期内存货规模扩大。

但“二号研究”认为，ODM模式下支付周期增长对其现金流的影响不容忽视。德尔玛招股书显示，德尔玛的应收账款周转率明显低于行业平均水平并呈下降趋势，这也是米家ODM模式带来的劣势。

因此，在“二号研究”看来，德尔玛不断增长的商标授权和米家ODM业务给其未来前景带来了强烈的不确定性。德尔玛要想成功上市，在小家电红海市场走到最后，加强自主品牌比例和创新能力才是王道。

比RD更注重营销，红海市场竞争力存疑

除了业务结构，关于德尔玛还有很多疑问。在其递交招股说明书后，深交所对其进行了问询，问题多达30个。

德尔玛的上市之路注定会非常曲折。除了业务架构，“二号研究”认为，德尔玛还有三个更容易被质疑的问题，即重营销轻RD、与“美的”的专利诉讼、商品直播引发的税务查询。

首先，德尔玛对营销而非RD的重视是显而易见的。

德尔玛招股书显示，2019年至2021年，其RD费用率为3.59%、3.36%和3.64%，而同期销售费用率为16.92%、15.41%和14.93%，明显高于RD费用率。

事实上，在中国小家电行业，重营销轻研发的现象并不少见，“二号研究”认为，在行业还处于“蓝海”增量市场的时候，对于壁垒较低的小家电市场来说，通过重营销轻研发来抢占市场份额无可厚非，但目前小家电行业已经进入“红海”存量市场，品控和创新能力对于“竞技场”上的企业尤为重要。

尽管德尔玛在2021年增加了研发支出，但仍远低于销售支出。未来不加大RD投入，不提高自身品控和自主创新能力，很难在小家电的“竞技场”上脱颖而出。

其次，与美的专利诉讼也体现了德尔玛创新能力的不足。

根据其对深交所问询函的回复，美的集团子公司佛山顺德美的饮水机制造有限公司(以下简称“佛山美的”)与德尔玛有5起未决诉讼，德尔玛为被告。相关诉讼的起诉状称，赔偿金额共计2820万元。

5起诉讼均为知识产权诉讼，诉讼产品涉及4款净水器产品。

虽然此次诉讼涉及的产品在德尔玛业务中占比不高，但也从侧面说明小家电行业同质化严重，德尔玛的创新能力亟待提升。

最后，Delmar寄予厚望的实时交付背后隐藏着合规风险。

根据其招股书，德尔玛主要通过电子商务平台、在线直销和在线分销在Tmall.com、Taobao.com和JD.COM.com等主流电子商务平台上销售。2019年至2021年，德尔玛线上销售收入占比分别为71.58%、61.68%、49.68%。虽然这一比例在下降，但仍处于较高水平。

线上销售，现场发货模式也是德尔玛的主流销售方式之一。但近年来，不少头部主播相继“倒闭”，其中因逃税被罚13.41亿元的维娅就是德尔玛的主要合伙人之一。

因此，深交所也对其直播交割模式进行了问询，并要求德尔玛进行说明。

这种模式虽然可以在短时间内获得巨大的流量和销量，但也存在很大的风险。消费者很容易把主播的形象和产品联系起来，一旦主播“翻车”，产品销量很容易受到影响。其次，如果出现税务问题，对德尔玛的声誉和合规风险都是很大的打击。

在“二号研究”看来，德尔玛的上市之路越来越曲折。除了要解决的产品结构问题，自主创新能力等能力的不足也让投资人质疑。

IPO大考，小米“代工”路在何方？

随着疫情逐渐缓解，疫情期间火爆的小家电市场开始“退烧”。中国商业产业研究院数据显示，2021年上半年小家电零售总额250.8亿元，同比下降8.6%；零售量为11911万台，同比下降8.2%。

2021年，小雄电器、新宝股份等小家电上市公司业绩均出现回调，股价出现深度回调。

提交招股书后，德尔玛两次更新招股书。其营收持续高增长的背后，是其未来的不确定性。德尔玛上市是为了解决自身品牌的短板还是只是背后的资本驱动？