迈瑞医疗(SZ:300760)在创下496.15元的历史峰值后，已经跌了一年。

这一年间，迈瑞医疗股价下跌近40%，但业绩持续增长20%以上。偏离“剪刀差”让很多投资者不耐烦，甚至很多已经提前“抢筹”布局2022年中报，等待反转时刻。

然而，投资者所期待的神奇逆转并没有出现。在迈瑞医疗公布的2022年中期报告中，迈瑞医疗营收153.56亿元，同比增长20.17%；净利润52.87亿元，同比增长21.71%。单考虑这份财报并不难看，但如果与去年同期相比，净利润增速从25.79%降至21.71%，确实难以匹配乐观投资者的反转预期。

看多迈医疗的原因很简单，因为它仍然是中国医疗器械领域最具竞争力的公司之一。投资者把自己的筹码押在上面，看起来胜率会更高。但很多时候，一个好的公司和好的投资是不能划等号的，否则市场不会有波动。

归根结底，公司的估值是一个动态的过程。所谓高估和低估，都是和公司预期比较的结果。这是投资的“黄金标准”，不会因为投资标的是好公司而改变。

不可否认，迈瑞医疗是一个各方面素质都很优秀的投资标的，公司的长远发展是市场的一致预期。但这并不意味着市值会继续攀升，因此投资者不应“赌”上迈瑞医疗的逆转。

01“长坡厚雪”医疗器械赛道

投资讲究“厚坡长雪”，医疗器械就是这样一条厚雪长坡的赛道。

熟悉医疗行业的投资者一定听过“药品不如设备”这句话，意思是对于投资医药公司来说，投资医疗器械公司可能是更好的选择。“医学不如机械”不是唯心的玄学，相反是对国内产业发展的高度概括。

对于药企来说，投资者最担心的是随时可能到来的聚会。例如，在不久前刚刚结束的第七批国家集中采购中，肝癌一线靶向药仑伐替尼成为价格降幅最大的药品，最低中标价仅为3.2元/粒，较集中采购前的108元/粒下降了97%。毫无疑问，那些过去利润主要由伦瓦尔替尼贡献的企业，在集体挖矿后，无疑会遭受业绩的沉重打击。

虽然医疗器械企业也可能遭遇集中采购，如冠状动脉支架第一轮集中采购平均降价93%，人工关节第二轮集中采购平均降价82%，相关企业业绩受到影响，但这些集中采购主要集中在高值耗材上，大型医疗器械未受影响。

相对于药品和高值耗材，大型医疗设备更像是传统制造业，各种产品不可能完全并行替代，有一定的技术护城河。尤其是高端医疗设备领域，国产化进程还很低，因为这个行业不会出现大幅降价。

事实上，大型医疗设备虽然没有经历过集中采购，但相关省市其实已经进行了小规模的集中采购。然而，由于核心技术和高成本的限制，医疗器械制造商并没有表现出强烈的降价意愿。所以集中采购更像是大型医疗器械公司的定向招标。

没有收集的担心，这样医疗器械明显比药企好，相当于赛道上积了厚厚的雪。

同时，中国的医疗器械是一个普及率很低的行业。相比欧美等医疗体系完备的国家，中国还是有很大的提升空。2020年，中国人均医疗器械支出仅为70美元，而美国高达500美元。两者差距非常明显。

这是2015年到2020年的数据，中国医院新趋势好。基础医疗设备薄弱是中国医疗产业发展必须解决的问题。

尤其是新冠肺炎的突然爆发，充分暴露了中国庞大的人口基数与医疗器械匮乏之间的矛盾。因此，进一步完善医疗体系建设，进一步提升各级医院的接收能力，成为我国医疗体系的长期主线。

专注于行业。目前，我国医疗器械的发展正处于国内不断替代的过程中，尤其是高端医疗器械市场仍被GE医疗、美敦力、飞利浦等海外医疗巨头占据。在国际局势极度紧张的当下，国内换人成为必然趋势。

行业规模的扩大和国产替代品渗透率的提高是保证行业发展的双重逻辑，同时也证明了医疗器械是一条发展潜力巨大的长赛道。

在国内所有医疗器械公司中，迈瑞医疗公司体量最大，营收规模最高，业务布局最广。可以说，投资者看多美医疗最重要的原因是看多医疗器械的“黄金赛道”。

在UIH上市之前，迈瑞医疗可能是中国唯一一家可以在高端市场与海外制造商竞争的上市医疗器械公司，因此投资者没有太多选择。但随着UIH医疗上市，美的入主万东医疗，国内有一战之力的医疗器械公司越来越多，也会分流看这个赛道的投资者。

02估值是投资者预期的映射

低估是很多投资者“抄底”迈瑞医疗的原因。自高点以来，迈瑞医疗股价已回吐近40%，但下跌是否意味着公司被低估？

讨论一家公司是否被低估，核心点在于弄清楚是哪些因素驱动了公司的估值。以迈瑞医疗为例，其投资逻辑的核心中枢是“长坡厚雪”赛道带来的业绩增长，这是迈瑞市值攀升的根本原因。

从2020年2月开始，迈瑞医疗的估值中枢突然快速上升，这种趋势一直持续到去年7月。

迈瑞医疗估价中心的变动原因是突发的疫情。无论是传统医院的设备扩建，还是方舱医院的筹建，实际上都催生了大量医疗器械的短期需求。

映射到业绩层面，迈瑞医疗2020年的营收和净利润增速分别为27%和42.2%，较前两年有明显提升。从后来者的角度来看，疫情改变了投资者对迈瑞医疗成长的预期，并使其估值中枢跃升，从而带来市值的持续增长。这种业绩和估值中枢的双重提升带来的增长，一般被称为“戴维斯双击”。

凡事都有个限度。疫情催生了对医疗器械的大量需求，但这种需求显然不是无止境的。随着疫情的逐步控制，2020年迈瑞医疗势必无法保持较高的增长速度，这一点在2021年的财报中已经得到了充分的体现。

根据刚刚发布的2022年中期报告，迈瑞医疗在2021年延续了20%左右的增长。可以说，这份财务报告符合基本的增长预期，但难以支撑新冠肺炎需求所产生的高增长预期。所以公司估值中枢回落是合理的。

一般医疗器械的生命周期在8-10年以上。疫情虽然使得迈瑞医疗短期业绩快速增长，但也在一定程度上透支了公司未来的增长。当疫情逐渐得到控制，投资者预期回落是必然的。

很多投资者认为，迈瑞医疗是一家全球化公司，全球化布局可以减缓疫情带来的波动。然而，从本质上讲，这种流行病对全球的影响频率基本相同。

这里需要强调的是，虽然迈瑞医疗的估值中枢有所下降，但并不代表迈瑞的业绩会有很大影响。迈瑞医疗已布局生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务，公司产品布局较为全面。所以“长坡厚雪”的医疗器械赛道带来的增长仍然会明显强于疫情周期波动带来的冲击。

其实估值就是投资者预期的映射。无论是之前迈瑞医疗股价的下跌，还是近期公司股价的横盘，都是预期变化带来的估值中枢变化所致。

迈瑞医疗股价持续下跌的背后，本质是乐观的高增长预期回归理性的过程，这可能是一个漫长的过程，直到疫情消退带来的周期性影响被消化。

03 MA仍然是最大的阿尔法

在a股市场，投资者对并购带来的业绩增长非常敏感，因此，市场也对迈瑞医疗依靠并购发展产生了质疑。

关于并购，投资者还是要理性看待。诚然，a股市场已经出现了很多通过并购来炒作股价的公司，但同时也不应该夸大并购的风险。尤其是对于医疗器械等细分市场复杂的行业，MA不是一个好策略。

对于迈瑞医疗的竞争对手，无论是美敦力、强生还是飞利浦，其实这些医疗器械巨头的发展都离不开并购带来的红利，比如全球最大的医疗器械公司美敦力，2022年就经历了36次并购。从最初的心血管领域，美敦力逐渐扩展到脊柱器械、糖尿病赛道、手术机器人、电生理等赛道。

试想一下，整个医疗器械赛道有这么多子赛道，任何一个企业都很难完全从事自主研发。随着工业技术的不断发展，技术专业化的趋势将进一步加剧，企业进入这一领域的门槛不断过高。在这种趋势下，有望冒着RD失败的风险从零开始，但最好还是通过资本优势快速进入市场。

不仅是医疗设备巨头的发展策略，同样适用于其他技术门槛较高的行业，如芯片的EDA行业、机器人行业等。并购没有错，MA的成功在于MA的目标和核心业务之间的协同。

迈瑞医疗是从显示器起家的，后来通过并购发展起来的。2008年，迈瑞医疗收购美国监护仪品牌Datascope，正式开始涉足全球，成为全球第三大监护仪品牌。2013年收购美国彩超公司Zonare，正式进军彩超市场；2021年，我们收购了海泰生物，以解决IVD业务上游的原材料短缺问题。

正如我们之前分析UIH医疗的逻辑，迈瑞医疗的竞争力主要体现在两个方面。一个是打破海外企业高端产品的龙头；第二，与供应链企业共同成长，彻底解决“卡脖子”问题。

迈瑞医疗在MA有着丰富的经验，并多次利用MA实现突破。因此，对于账面仍有近150亿资本的迈瑞来说，其最大的投资alpha是并购带来的变革，从战略发展的角度来看，迈瑞医疗估值中心接下来的转型将取决于后续的MA运营。

总之，对于目前的迈瑞医疗来说，其长期向好的发展趋势不会改变，但对于注重短期的投资者来说，疫情被控制带来的估值中枢的回调必须警惕。迈瑞医疗现阶段，投资者需要的更多是耐心，而不是“赌博”。